为何国债期货近期贴水幅度加深，后续如何演变

国债期货近期贴水幅度不断上升

最近一段时间，国债期货相对现券的贴水幅度不断上升，活跃CTD券的基差又回升到1元上方。与以往期货贴水的情况略有不同：以往，在国债期货基差上升时，我们大概率能够看到债市是处于调整或弱势运行状态，比较典型的时期有2016年底的债灾。但在本次国债期货基差上升的过程中，我们并没有看到债市的下行，反而看到的是债市偏强运行，换句话说，即国债期货滞涨了。    

仔细分析，以T1903合约为例，我们可以发现其可交割券基差的上升主要集中于2018年12月底-2019年1月上旬。以180019.IB的基差变化为例，基差的上涨主要分为两个阶段：(1)在2018年12月底至2019年1月初期间，债市大幅上涨，但国债期货涨幅不及现券导致其基差同样出现上行；(2)在2019年1月中上旬，国债期货略有调整，但现券表现依然坚挺，基差再度上行。    

我们认为国债期货基差上升的原因主要有两点：(1)套保力量的增强；(2)国债现券上的配置力量有所增强。具体来看，当前基差的明显上行与以往基差上行情况存在区别，主要不同点在于期现货投资者结构的分化：现券上，以银行为主的配置力量增强使得国债现券表现较为坚挺；期货上，部分交易型机构对债市风险的担忧越来越重，套期保值或做空的情绪逐渐升温。这样，就造成了在债牛并未走完期间，现券利率下行而国债期货震荡的局面。

后续来看，预计基差在短期内可能会出现收敛，主要原因有两点：(1)随着T1903合约逐渐接近交割期限，投资者对于反向套利的需求越发旺盛，基差存在收敛的内在动力；(2)债券牛市在短期不会结束，债券利率依然存在下行空间，市场套期保值或做空的情绪可能会逐渐减弱。

不过，虽然我们预计2019年债券利率整体趋势依然向下，但债市在二季度可能会存在较大幅度的调整，当债市面临调整时，市场的套期保值或做空力量可能会再度使得国债期货出现超跌情况，届时国债期货基差可能会再度上行。

基差上升的原因之一：套保力量的增强

国债期货的套期保值是指在持有现券的情况下，担心未来债券价格下跌而在期货上开空仓进而对冲现券价格的下跌风险。在经历2018年的债券牛市之后，尽管各家机构依然认为债券利率存在下行空间，但普遍觉得下行空间已然不大。

在这一背景下，部分机构对于债券套期保值的需求自然大幅增加。遗憾的是，我们并不能获取国债期货的套期保值持仓数；不过，由于国债期货的套期保值多是机构行为，且量较大，因此我们可以从国债期货前五/前十大持仓中的净空头持仓看出套期保值仓位的大致变化(前五大持仓的净空头持仓=前五大空头持仓总量-前五大多头持仓总量)。

从十年期合约前五/前十大持仓中的净空头持仓来看，我们均能够发现国债期货的套期保值力量或做空力量有所增加，国债期货前五/前十大持仓中的净空头头寸均是处于历史最高水平，其中前五大持仓的净空单尤为明显。    

基差上升的原因之二：国债现券上的配置力量有所增强

年初，配置力量的增强可能会导致国债现券表现较好，进而使得国债期货的基差出现上行。从两个方面来看：

(1)从利差的角度来看，相对于期货来说，现券上的投资机构范围更广且主要的配置机构(银行、保险)目前还不能参与国债期货市场，因此，当这一类配置机构的购债需求增加时，就会导致被配置债券的利率相对其它债券来说出现下行。

可以看到，在2019年1月前后，国债期货与国债现券的利差不断上升；十年国债与十年国开的利差也不断上升。其中，配置型机构还不能参与国债期货市场，相对国开来说，国债的配置属性更强。因此，这两个现象说明了配置力量的介入使得国债现券表现强势，进而导致国债期货基差上升。    

(2)从国债托管数据来看，商业银行于2018年12月增持国债较为明显，当月增持国债规模接近2000亿元，这也反映了国债上配置力量的增强。    

基差后续如何演变

综上所述，当前基差的明显上行与以往基差上行情况存在区别，主要不同点在于期现货投资者结构的分化：现券上，以银行为主的配置力量增强使得国债现券表现较为坚挺；期货上，部分交易型机构对债市风险的担忧越来越重，套期保值或做空的情绪逐渐升温。这样，就造成了在债牛并未走完期间，现券利率下行而国债期货震荡的局面。

后续来看，预计基差在短期内可能会出现收敛，主要原因有两点：(1)随着T1903合约逐渐接近交割期限，投资者对于反向套利的需求越发旺盛，基差存在收敛的内在动力；(2)债券牛市在短期不会结束，债券利率依然存在下行空间，市场套期保值或做空的情绪可能会逐渐减弱。

不过，虽然我们预计2019年债券利率整体趋势依然向下，但债市在二季度可能会存在较大幅度的调整，当债市面临调整时，市场的套期保值或做空力量可能会再度使得国债期货出现超跌情况，届时国债期货基差可能会再度上行。